REFORMA TRIBUTÁRIA E OS EFEITOS NO VALUATION DAS EMPRESAS: o caso das distribuidoras de cosméticos e das locadoras de bens móveis.

1. Introdução

A reforma tributária sobre o consumo, materializada principalmente pela Emenda Constitucional nº 132/2023, tem sido amplamente divulgada como um vetor de geração de riqueza, eficiência econômica e crescimento sustentável, sobretudo a partir da promessa de simplificação[1] do sistema tributário brasileiro.

Em que peses não ser o tema a tratar, é sempre impossível falar de simplificação sem fazer menção a Edgar Morin[2], filósofo francês conhecido por sua teoria do pensamento complexo, critica a simplificação excessiva do conhecimento como uma forma de mutilação. A frase "nada mutila mais o conhecimento do que a simplificação" captura sua visão de que reduzir realidades complexas, por meio da disjunção, abstração ou isolamento, distorce a compreensão e nos impede de enxergar as interconexões.

Portanto, a narrativa de simplificação, embora atraente, demanda uma leitura técnica e cautelosa, especialmente quando analisada sob a ótica do valuation das empresas e o equity dos empresários.

A simplificação não constitui uma consequência automática da reforma, tampouco um resultado uniforme para todos os setores econômicos, ao contrário, o modelo aprovado estabelece um longo período de transição, que se estende até 2033, durante o qual coexistirão o sistema atual e o novo regime baseado na Contribuição sobre Bens e Serviços (CBS) e no Imposto sobre Bens e Serviços (IBS), o que faz desse ambiente extremamente complexo e desafiador.

Nesse intervalo, é razoável afirmar que a complexidade tributária tende a aumentar de forma significativa, acompanhada por elevação proporcional dos custos e despesas de conformidade fiscal, investimentos em tecnologia, revisão de processos internos e reestruturação de modelos de negócio. Essa conta, frequentemente negligenciada no debate público, possui impactos econômicos diretos e indiretos que devem ser incorporados às análises de risco, retorno e valor das empresas.

Sem contar com a insegurança jurídica que paira sobre o modelo atual de implementação, este que hoje avança em meio a recorrentes prorrogações de prazo, remanejamento de itens no cronograma e prazos estabelecidos quase sem a assertividade necessária para que haja uma preparação técnica e eficiente.

O presente artigo adota um viés analítico e orientado ao mercado, com o objetivo de examinar, ainda que de forma propedêutica, os efeitos da reforma tributária no valuation das empresas, à luz da EC nº 132/2023, LC 214/2024 e 227/2025, dos princípios constitucionais que a informam, especialmente o da neutralidade fiscal, e de exemplos práticos aplicados a dois setores específicos: as distribuidoras de cosméticos e as locadoras de bens móveis.

2. Valuation e equity: premissas conceituais essenciais

Antes de avançar na análise dos impactos da reforma tributária, é fundamental estabelecer algumas premissas conceituais.

O valuation pode ser compreendido como o processo de estimativa do valor econômico de uma empresa, usualmente baseado na sua capacidade de geração de resultados futuros. Ainda que existam diferentes metodologias, como fluxo de caixa descontado (DCF), múltiplos de mercado ou valor patrimonial, todas elas partem de premissas comuns: previsibilidade de receitas, estrutura de custos, carga tributária, riscos operacionais e regulatórios.

O equity, por sua vez, representa o valor residual pertencente aos sócios ou acionistas após a dedução de todas as obrigações da empresa, em termos práticos, qualquer fator que impacte negativamente os resultados futuros, aumente riscos ou reduza margens operacionais tende a afetar diretamente o equity e, por consequência, o valuation do negócio.

Assim, mudanças estruturais no ambiente tributário, especialmente aquelas que alteram custos, preços, margens e riscos, devem ser incorporadas de forma crítica e realista aos modelos de valuation.

3. Reforma tributária, neutralidade fiscal e impactos diretos no valuation

A EC nº 132/2023 e as Leis Complementares que trouxeram as regulações ao tema, introduziram uma profunda reorganização da tributação sobre o consumo no Brasil, substituindo gradualmente tributos como PIS, COFINS, ICMS e ISS pela CBS (de competência federal) e pelo IBS (de competência compartilhada entre estados e municípios).

Outro ponto relevantíssimo, que mesmo assim sendo, não vem recebendo a atenção merecida, está no fato de que a forma com pela qual se apura e recolhe os tributos no contexto da reforma tributária passaram por profundas alterações, essas, que podem ser extremamente relevantes no contexto do valuation das empresas.

Entre os princípios estruturantes do novo sistema destaca-se o da neutralidade fiscal, expressamente incorporado ao texto constitucional. Em termos econômicos, a neutralidade busca minimizar distorções alocativas, eliminando tratamentos diferenciados, benefícios fiscais setoriais e regimes especiais que influenciam decisões de investimento e localização empresarial.

Sob a ótica do valuation, entretanto, a neutralidade fiscal não é um conceito neutro, empresas que historicamente estruturaram seus modelos de negócio com base em regimes favorecidos, cumulatividade mitigada ou simplificação operacional experimentam, com a reforma, uma alteração substancial de suas premissas econômicas.

Nesse contexto também se inclui a mudança diametral no eixo do sistema tributário brasileiro relativamente ao local de recolhimento dos tributos, dando no modelo atual preferência pela tributação no local de consumo. Isso implica a depender do negócio em expressivas alterações nos modelos de posicionamento e logística, por fim, gerando distorções em modelos econômicos desenvolvidos em tempos pré-reforma.

O fim ou a redução de benefícios fiscais, a migração obrigatória para regimes não cumulativos, a ampliação da base de incidência dos tributos sobre o consumo e a intensificação das obrigações acessórias impactam diretamente na estrutura de custos fixos e variáveis, as margens operacionais, formação de preços, fluxo de caixa livre, e perfil de risco regulatório e operacional.

Talvez aqui seja relevante a apresentação de um exemplo para dar mais concretude ao que estamos tratando, senão vejamos: Uma empresa que tem apenas um fornecedor e que tem o seu valuation determinado em R$ 10,00, porém, esse fornecedor tem recorrentes problemas com o pagamento de impostos, agora, em tempos de reforma onde o créditos é financeiro e condicionado ao pagamento, a cadeia de suprimentos pode ser impactada por uma aumento que pode chegar a 30%, daí, fica a pergunta, a empresa ainda vai valer R$ 10,00 após alocado esse risco?

Outro exemplo, mais próximo dos nossos clientes capixabas: a mesma empresa citada, compra seus insumos de um fornecedor localizado no Estado do Espírito Santo, este que goza de benefício fiscal capaz de trazer a carga efetiva do ICMS para 1,15%, a partir da conjugação do fim dos benefícios fiscais e a tributação concentrada no local de consumo, será que ela vai conseguir manter o custo da mercadoria produzida no mesmo patamar que o atual, e se precisar aumentar, vai conseguir ter a mesma performance comercial? E por fim, o seu valuation a partir dessa nova matriz de riscos, vai ser manter em R$ 10,00?

Todos esses elementos são componentes centrais dos modelos de valuation, em especial do fluxo de caixa descontado (Discounted Cash Flow – DCF), alterações negativas nessas variáveis tendem a reduzir o valor presente dos fluxos futuros e, consequentemente, o equity das empresas.

4. Impactos indiretos: efeitos em cadeia e riscos sistêmicos

Além dos impactos diretos, a reforma tributária também produz efeitos indiretos relevantes, frequentemente subestimados nas análises iniciais.

Empresas que orbitam cadeias produtivas estruturadas com base em benefícios fiscais ou regimes especiais, como prestadoras de serviços terceirizados, fornecedores logísticos, distribuidores e parceiros comerciais, podem ser severamente afetadas pela perda de competitividade ou pelo encerramento das atividades de seus clientes principais.

Por exemplo, uma empresa terceirizada que presta serviços a uma indústria cuja rentabilidade depende fortemente de incentivos fiscais poderá sofrer redução de demanda, compressão de preços ou até mesmo a perda completa do contrato caso essa indústria experimente queda abrupta de performance ou decida encerrar suas operações.

Esses efeitos em cadeia ampliam o risco sistêmico da reforma e devem ser considerados tanto por empresários quanto por investidores ao avaliar a sustentabilidade dos negócios no novo ambiente tributário.

5. Estudo de caso: distribuidoras de cosméticos

Atualmente, as distribuidoras de cosméticos operam em um ambiente de elevada simplificação dos tributos indiretos, pois, em regra, o PIS e a COFINS são recolhidos sob o regime monofásico, e o ICMS incide por meio do regime de substituição tributária.

Esse arranjo reduz significativamente os esforços relacionados à apuração, recolhimento e cumprimento de obrigações acessórias, além de conferir previsibilidade à formação de preços, às margens operacionais e ao fluxo de caixa.

No cenário pós-reforma, essas empresas passarão a se relacionar diretamente com a CBS e o IBS, ambos apurados pelo regime de débito e crédito, com ampla exigência de escrituração, emissão de documentos fiscais e controles de créditos tributários, e do ponto de vista econômico-financeiro, isso implica em aumento expressivo dos custos de conformidade fiscal, necessidade de investimentos em sistemas ERP, tax engines e governança tributária, maior exposição a contingências fiscais, pressão sobre margens historicamente ajustadas a um ambiente de simplificação.

Exemplo simplificado de impacto no valuation (DCF)

Suponha-se uma distribuidora com:

EBITDA anual de R$ 10 milhões;

fluxo de caixa livre recorrente de R$ 7 milhões;

WACC de 12% ao ano;

crescimento real nulo.

Nesse cenário, o valuation aproximado pelo método DCF seria de R$ 58,3 milhões, caso a reforma tributária implique um aumento permanente de custos e despesas de R$ 1,5 milhão ao ano (compliance, sistemas e carga efetiva), o fluxo de caixa livre cairia para R$ 5,5 milhões, reduzindo o valuation para aproximadamente R$ 45,8 milhões, uma perda de cerca de 21% no valor econômico do negócio, sem considerar aumento do risco ou do custo de capital.

6. Estudo de caso: locadoras de bens móveis

As locadoras de bens móveis, até recentemente, eram pouco afetadas pelos tributos indiretos sobre o consumo, em linhas gerais, não havia incidência de ISS, não havia incidência de ICMS, o PIS e a COFINS, via de regra, eram recolhidos sob o regime cumulativo, e até a emissão de documentos fiscais era desnecessária.

Com a reforma tributária, esse cenário se altera substancialmente. O setor passará a recolher o IBS, apurar a CBS pelo regime não cumulativo de débito e crédito, emitir documentos fiscais, cumprir novas e mais complexas obrigações acessórias.

O resultado esperado é o aumento dos custos de conformidade fiscal e, possivelmente, da carga tributária efetiva, esses fatores impactam diretamente os resultados operacionais e, inevitavelmente, o valuation das empresas do setor.

7. Conclusão: uma leitura estratégica para empresários e investidores

A reforma tributária instituída pela EC nº 132/2023 representa uma mudança estrutural profunda no ambiente de negócios brasileiro, embora a promessa de simplificação no longo prazo seja um elemento relevante, ela não pode obscurecer os efeitos concretos e imediatos que se projetam ao longo do período de transição.

Sob a perspectiva empresarial, a reforma impacta diretamente o equity, ao alterar custos, margens, riscos e fluxos de caixa futuros. Para investidores, fundos e agentes de mercado, esses efeitos se refletem na reprecificação de ativos, na revisão de premissas de valuation e, em determinados casos, na própria viabilidade econômica de operações historicamente estruturadas em ambientes tributários favorecidos.

Nesse contexto, uma postura meramente reativa é insuficiente. Empresários e investidores devem adotar uma abordagem estratégica e consultiva, que inclua, a revisão antecipada de modelos de valuation, a análise cautela dos contratos de M&A em andamento, stress tests considerando diferentes cenários de carga tributária e custos de conformidade, reavaliação de estruturas societárias e operacionais, análise crítica da sustentabilidade de modelos de negócio dependentes de regimes especiais ou benefícios fiscais e a incorporação do risco tributário como variável central na tomada de decisões de investimento.

A reforma tributária não é apenas um tema jurídico ou fiscal, trata-se de um fator econômico determinante, capaz de redistribuir valor entre setores, empresas e investidores, compreendê-la sob a ótica do valuation e de quanto isso afeta no patrimônio dos empresários é condição essencial para decisões racionais, seguras e alinhadas à nova realidade constitucional que se consolida.

Vale considerar que nesse artigo sequer abordamos os efeitos da Lei 15.270/2025 que tributou os lucros e dividendos, bem como a Lei Complementar 224/2026 que implantou um corte linear nos benefícios fiscais, ambas as legislações tem impactos diretos na carga tributária[3] e, por conseguinte, atacam o mesmo objeto aqui tratado.

Nessas breves linhas pretendemos apenas fazer um overview sobre temas que estão na ordem do dia dentro do universo empresarial, em destaque mercado de M&A, mas essa lista é muito maior do que se imagina, e a ideia aqui era apenas fazer um convite a todos para um reflexão profunda e personalizada sobre a reforma em cada segmento da econômica brasileira, assim, fugindo da infinidade de receitas de bolos que tem sido constantemente veiculadas e que no final do dia podem ser extremamente nocivas aos que se valem desse tipo de informação.

Por Rafael Pecly Barcelos, advogado tributarista, com especialização em direito empresarial, tributário e MBA em gestão de tributos na Live University.

[1] Art. 145. § 3º O Sistema Tributário Nacional deve observar os princípios da simplicidade, da transparência, da justiça tributária, da cooperação e da defesa do meio ambiente.

[2] MORIN. Edgar. Introdução ao pensamento complexo. Lisboa: Instituto Piaget, 1992.

[3] Evidentemente que a Lei 15.270/2025 ao tributar os lucros e dividendos distribuídos impactou diretamente as pessoas físicas dos sócios e acionistas, todavia, sob a perspectiva econômica muitas empresas entendem que esse custo irá gerar reflexos nas pessoas jurídicas pagadoras.s sócios e acionistas, todavia, sob a perspectiva econômica muitas empresas entendem que esse custo irá gerar reflexos nas pessoas jurídicas pagadoras.